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1. Geschichte
Gründung
Sonova wird in der Schweiz gegründet. Damals unter dem Namen AG für Elektroakustik.
Neuer Eigentümer
Die AG für Elektroakustik wird zu einem Großteil von Ernst Rihs aufgekauft und in Phonak AG umbenannt. Die Mission: Hörgeschädigten helfen.
Börsengang
Die Phonak AG geht in der Schweiz an die Börse (SIX). Der Preis lag damals bei 5,32 Schweizer Franken, was einer Marktkapitalisierung von 219 Millionen Schweizer Franken entspricht.
Erstes wasserfestes Cochlea-Implantat
Im Laufe der Jahre kommen viele der Innovationen für Hörakustik von der Phonak AG. Unter anderem ein wasserfestes Cochlea-Implantat.
#1 für Hörgeräte
Seit Jahrzehnten gilt Sonova als die #1 für Hörgeräte weltweit. Mittlerweile verkauft das Unternehmen auch normale Kopfhörer. Hat sich also weiter diversifiziert. Das Unternehmen hat einen jährlichen Umsatz von über 3 Milliarden Schweizer Franken.
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2. Management und Aktionärsstruktur
„Gemeinsam sind wir bestrebt, eine Lösung für jede Art von Hörverlust anzubieten und Innovationen in der audiologischen Leistung und im Kundenerlebnis anzuführen.“
Arnd Kaldowski
CEO Sonova
Arnd Kaldowski (56) ist seit April 2018 CEO von Sonova. Im Unternehmen ist er erst seit 2017. Seitdem aber schon als Chief Operating Officer (COO).
Kaldowski hat eine spannende Vergangenheit vor Sonova. Er war beinahe 10 Jahre bei dem Industriekonglomerat Danaher in leitenden Positionen. Danaher fährt seit Jahrzehnten eine außerordentliche Rendite über die Akquisition und Optimierung von Nischenunternehmen aus der Industrie ein.
Das ist ein klarer Pluspunkt. Kaldowski bringt damit einiges an M&A-Erfahrung und Optimierungs-Know-How mit. Technische Produkterfahrung konnte er außerdem vor Danaher als Senior Vice President Point-of-Care Solutions bei Siemens Medical sammeln.
6 Jahre bei der Boston Consulting Group runden das Bild eines Spitzenmanagers ab.
Bezahlung
Arnd Kaldowski erhielt im Geschäftsjahr 2021/22 ein Gesamtgehalt von 3,7 Mio. Schweizer Franken. Das Basisgehalt plus Zulagen summiert sich auf gut 900.000 Schweizer Franken und entspricht etwa 25 % des Gesamtgehaltes. Das ist relativ wenig. Ein Schnitt von 25 % bis 35 % ist in den USA normal. In Europa allerdings eher selten. Für Aktionäre gut, denn für Kaldowski ist damit der Anreiz groß, seine Ziele zu erreichen, um ein Millionengehalt ausgezahlt zu bekommen.
Das Gesamtgehalt von 3,7 Mio. Schweizer Franken entspricht etwa 0,5 % des operativen Gewinns. Das ist nicht viel. Wir finden, 1 % des operativen Gewinns ist im Regelfall ein guter Anhaltspunkt für ein CEO-Gehalt.
Anteile
CEO Kaldowski hält weniger als 0,1 % der Sonova Aktien. Der Gegenwert beträgt lediglich 730.000 Euro. Das ist relativ wenig. Vor allem, weil er jedes Jahr etwa diesen Gegenwert an Aktienoptionen erhält. Das ist der einzige Wermutstropfen beim Management.
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3. Sonova Aktienanalyse Geschäftsmodell
3.1.Grundlagen zum Geschäftsmodell
Sonova ist ein führender Hersteller von Hörlösungen. Um das etwas weniger abstrakt darzustellen, schauen wir uns die einzelnen Bereiche mit Beispielen an.
Medizinische Hörgeräte. Sonova stellt unter den Marken Phonak, Unitron und Advanced Bionics (AB) medizinische Hörgeräte her. Diese Geräte werden bei Menschen mit einem Verlust der Hörkraft eingesetzt. Die Verordnung dafür gibt es in der Regel nach einer ärztlichen Untersuchung auf Rezept.
Cochlea Implantat vs. „einfaches Hörgerät“. Sonova stellt sowohl „einfache Hörgeräte“ als auch Cochlea-Implantate her. Ohne dabei zu sehr ins Detail zu gehen, eine kurze Differenzierung: Cochlea-Implantate werden bei besonders schwerem Hörverlust eingesetzt. Sie sitzen direkt am Hörnerv an und müssen chirurgisch eingesetzt werden.
Hörlösungen für Konsumenten. Mit der Marke Sennheiser ist Sonova mittlerweile auch beim normalen Verbraucher angekommen. Die Marke wurde 2021 für 200 Mio. Euro gekauft. Sennheiser stellt hochwertige Kopfhörer und auch Lautsprecher her.
Sonova hat noch einen weiteren Geschäftsbereich. Und zwar audiologische Betreuung. Um diesen Bereich zu verstehen, müssen wir zunächst verstehen, wie genau eigentlich die Branche der Hörgeräte funktioniert.
Wie kommt man eigentlich zu einem Hörgerät? Die meisten Menschen mit Hörgerät sind 50 Jahre aufwärts. In der Regel merken sie selbst nicht, dass sie einen Hörverlust haben. Es beklagen sich Familie, Freunde oder Arbeitskollegen.
Dann kommt der Gang zum Arzt. Der stellt den Hörverlust fest und verschreibt dem Patienten ein Hörgerät. Mit diesem Rezept geht der Kunde in den Fachhandel. Zum Beispiel zu Sonova. Mit über 3.600 Fachgeschäften sind sie in 20 Märkten vertreten.
Hörgeräte sind nicht trivial. Und deshalb gibt es bei Sonova den Bereich Audiological Care. Hörgeräte werden genauestens auf den Patienten abgestimmt und müssen in regelmäßigen Abständen nachjustiert werden. Der Patient muss erst an das neue Hören herangeführt werden. Das machen die Experten im Netzwerk von Sonova.
3.2. Sonova Aktienanalyse Geschäftsmodell
Sonova macht 91,7 % des Umsatzes im Segment Hörsysteme. Darunter fallen alle herkömmlichen Hörgeräte, aber auch Service und Kopfhörer. Diese Unterkategorien schauen wir uns jetzt genauer an.
Hörgeräte. 54,7 % des Umsatzes entstehen mit dem Kernprodukt des Unternehmens. Zu den Marken in diesem Segment gehören Unitron, Phonak und HANSATON. Die Hörgeräte befinden sich alle im oberen Preissegment. Die Preise reichen von 1.000 Euro bis über 5.000 Euro.
Service. 36,8 % des Umsatzes entstehen über Servicedienstleistungen. Dafür steht die Marke AudioNova. Denn Hörgeräte kauft man nicht wie Ohrhörer. Es bedarf einer genauen Untersuchung der Bedürfnisse des Kunden für die Art des Hörverlustes.
Anschließend muss das Hörgerät eingestellt werden. Häufig mehrere Male. Damit der Kunde sich an die neue Art des Hörens gewöhnen kann. Dadurch wächst das Geschäft mit Hörgeräten zu einem Umsatzanteil von über 90 % an.
Kopfhörer. 0,3 % des Umsatzes entstehen durch den Konsumentenbereich. Nämlich über den Verkauf von Premium-Kopfhörern. Sonova hat sich nämlich 2022 die Consumer-Hearing-Sparte von Sennheiser gekauft.
Hier zeigt sich die Expansionsstrategie von Sonova gut. Der Bereich Consumer-Hearing liegt nah bei medizinischen Hörgeräten. Sonova kann hier von Wissenstransfer profitieren und hat in Zukunft auch die Möglichkeit, medizinische Hörgeräte mit Konsumentenprodukten zu verknüpfen. Allerdings verschlechtert die Sennheiser Übernahme erstmal die Marge von Sonova.
Wichtig zu beachten: Da Sonovas Geschäftsjahr immer im Mai endet, wurde der Umsatz von Sennheiser im abgelaufenen Geschäftsjahr kaum beachtet. Mit einem jährlichen Umsatz von etwa 260 Millionen Euro wird die Marke aber in Zukunft etwa 5 bis 8 % von Sonovas Gesamtumsatz ausmachen.
“Mit der Übernahme von Sennheisers Sparte Consumer-Hearing weitet Sonova das Produktfeld auf den Konsumentenbereich aus.”
Philipp Weinacht
Geschäftsführer Equistor
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Cochlea-Implantate. Insgesamt macht dieser Bereich 8,3 % des Umsatzes aus. Cochlea-Implantate sind Hörgeräte, die bei besonders schwerwiegenden Hörverlusten zum Einsatz kommen. Der Umsatzanteil zeigt, dass dieser Bereich weniger wichtig ist.
51,9 % des Umsatzes entstehen in Europa und dem Nahen Osten. Wobei vor allem Zentraleuropa wichtig ist. Hier gibt es immer mehr ältere Menschen, die an Hörverlust leiden.
Mit 30 % Umsatzanteil kommen direkt danach die USA. Noch vor Deutschland sind sie das umsatzstärkste Land für Hörgeräte. Letztlich ist dies vor allem auf den Wohlstand und die bessere medizinische Versorgung zurückzuführen, die den Menschen ein immer höheres Alter erlauben.
Im asiatisch-pazifischen Raum erwirtschaftet Sonova hingegen nur 9,9 %. Das ist einerseits auf die geografische Entfernung zurückzuführen, andererseits aber auch auf die Altersstruktur. In Europa und den USA leben deutlich mehr ältere Menschen im Verhältnis zum Rest der Bevölkerung als in Asien.
Auch wenn sich das in Zukunft ändern wird, wuchs Sonova im asiatischen Raum 2022 noch schlechter als in Europa und den USA. Das Problem geht Sonova aber schon an. Im selben Jahr haben sie Julie Tay, die ehemalige Managing Directorin Asia Pacific bei Align Technology, in den Verwaltungsrat geholt. Sie soll dabei helfen, das Wachstum in der Region zu stärken.
Seitdem geht es auch besser. Im letzten Quartal wuchs diese Region mit 47,1 % im Vergleich zum Vorjahresquartal.
2020 hat Sonova eine Strategieschärfung vorgestellt. Im Wesentlichen gibt es keine Sprünge von links nach rechts, aber doch Anpassungen an aktuelle Trends. Die aktualisierte Strategie besteht aus sechs Eckpunkten:
- #1 für Technologie und Kundenbetreuung. Sonova gilt in der Branche schon als führend, was die Technologie hinter den Hörgeräten angeht. Auch der Ansatz, in den direkten Verkauf gegenüber dem Kunden zu gehen, ist erstmal nicht neu, soll aber weiter ausgebaut werden. Außerdem hat Sonova Phonak Lumity eingeführt. Eine neue Produktplattform, die noch mehr Konnektivitätsmöglichkeit mit modernen Geräten wie Handys und Laptops ermöglicht.
- Produktvielfalt erhöhen. Sonova baut nicht nur das Angebot der Hörgeräte aus, sondern geht mit der Übernahme von Sennheiser auch in den Konsumentenbereich.
- Reichweite durch Partnerschaften. Die asiatisch-pazifische Region will Sonova vor allem durch den Ausbau der Kooperation mit Alibaba und Tencent stärker wachsen lassen. Über diese beiden Unternehmen hat Sonova Zugriff auf über 320 lokale Stores.
- In Wachstumsmärkte investieren. Hiermit sind vor allem Asien und Afrika gemeint. Aber auch die USA haben noch Potenzial. Dort hat Sonova vor kurzem die Kette für Hörkliniken Alpaca Audiology gekauft.
- Verbesserung interner Prozesse. Sonova hat in den vergangenen Jahren dafür schon einige Optimierungsprojekte umgesetzt.
- Skaleneffekte durch Übernahmen. Neben Sennheiser übernimmt Sonova regelmäßig kleinere Unternehmen aus dem Bereich der Hörgeräte. Der Markt konsolidiert sich immer weiter und Sonova kann Marktanteile gewinnen.
Fazit
Sonova ist gut aufgestellt und dreht an den richtigen Schrauben. Das Geschäftsmodell ist solide und Sonova gilt als einer der Marktführer in ihrem Bereich. Gleichzeitig arbeiten sie daran, ihre Schwäche in Asien zu beheben. Der Vorstoß in den Konsumentenbereich wird kurzfristig keine Welten bewegen, ist aber langfristig logisch.
4. Branche
4.1. Hörgeräte-Branche
Sonova befindet sich in der Branche für Hörgeräte. Der Markt ist weltweit etwa 11,4 Milliarden US-Dollar groß. Mit 37 % Anteil befindet sich ein Großteil davon in Europa. Die USA sind ähnlich groß.
Für die Zukunft erwarten wir ein jährliches Wachstum von 6,9 %. Das ist überraschend viel. Wichtige Wachstumstreiber des Marktes sind die alternde Bevölkerung und der zunehmende Anteil an Zeit, den wir mit Kopfhörern verbringen. Die sorgen nämlich in vielen Fällen für einen Verlust der Hörleistung.
Sonova ist Marktführer. Mit den zwei weiteren Unternehmen Demant und Sivantos gehören ihnen mehr als drei Viertel des stark konzentrierten Marktes. Im Grunde wird der Markt nämlich von fünf Unternehmen regiert. Starkey aus den USA und GN aus Dänemark haben beinahe das komplette restliche Viertel.
Die Branche wird zunehmend konsolidiert. In den letzten Jahren haben die großen Marktteilnehmer immer mehr der kleinen übernommen. Dadurch verstärkt sich die Konzentration immer weiter.
Warum ist die Branche für Hörgeräte so konzentriert?
In den letzten Jahrzehnten hat sich die Branche von 150 Anbietern auf 5 herunter konsolidiert. Die außergewöhnliche Branchenstruktur liegt an mehreren Gründen.
- Technische Komplexität. Hörgeräte sind alles andere als trivial. Es ist enormer Forschungsaufwand nötig. Außerdem braucht man viel Know-How in den Bereichen Akustik und Signalverarbeitung.
- Regulierung. Hörgeräte sind medizinische Geräte. Das heißt, sie sind stark reguliert. Markteintritte sind deshalb nicht besonders attraktiv.
- Kleiner Markt. Die geringe Marktgröße, gepaart mit den vorherigen Punkten, macht einen Eintritt für neue Wettbewerber unattraktiv.
4.2. Trends der Branche
Es gibt vier wesentliche Trends in der Branche für Hörgeräte.
- Konsolidierung. Immer mehr große Hersteller kaufen kleine auf. Diese können sich aufgrund fehlender Skaleneffekte im Markt nicht halten. Dafür ist der Markt zu klein.
- Vertikale Integration. Vor 20 Jahren haben Hersteller von Hörgeräten und Verkäufer friedlich nebeneinander existiert. Dann begannen einige große Hersteller, Einzelhändler aufzukaufen und auch in den Einzelhandelsmarkt vorzudringen. Dieser Prozess ist immer noch im Gange.
- Omnichannel. Aktuell findet der Verkauf von Hörgeräten zum Großteil in Ladengeschäften statt. Das verlagert sich aber in Zukunft mehr ins Netz. Deshalb bereiten sich Hersteller jetzt schon darauf vor, auch digital Präsenz zu zeigen.
- Digitale Schnittstellen. Es wird immer wichtiger, auch sein Handy und seinen Laptop mit Hörgeräten zu verbinden. Um beim Telefonieren automatisch das bestmögliche Hörerlebnis zu haben.
Perspektivisch wird sich außerdem der Distributionsweg der Produkte verändern. Die aktuelle Generation an Käufern stammt aus der Generation der “Baby-Boomer”. Die sind mittlerweile alle um die 60 Jahre alt und kommen in ein Alter, in dem der Hörverlust auftritt.
Diese Generation lässt sich noch gerne in Geschäften vor Ort beraten. Das wird sich aber mit der nächsten und übernächsten Generation ändern. Wer mit dem Einkaufen im Netz aufwächst, der wird auch im höheren Alter sein Hörgerät über diesen Weg suchen.
“Die aktuelle Generation der Kundschaft geht noch gerne in ein Ladengeschäft. Die nächste und übernächste Generation wird das Internet für den Kauf ihres Hörgerätes verstärkt nutzen.”
Philipp Weinacht
Geschäftsführer Equistor
4.3. Wettbewerbsvergleich
| Name | Sonova | Demant | GN Store Nord | Amplifon |
|---|---|---|---|---|
| Logo |  |  |  |  |
| WKN | 893484 | A2AKB9 | 854734 | A0JMJX |
| Kurs in CHF | 278 | 38 | 20 | 33 |
| Marktkap. in Mrd. CHF | 16,8 | 8,3 | 2,6 | 7,4 |
| Enterprise Value in Mrd. CHF | 18,3 | 10,1 | 4,6 | 8,8 |
| Umsatz 2022 in Mrd. CHF | 3,4 | 2,7 | 2,5 | 2,1 |
| Umsatzwachstum p.a. 5J | 7,0 % | 8,4 % | 14,3 % | 10,9 % |
| Umsatzwachstum p.a. 10J | 7,6 % | 8,7 % | 11,6 % | 9,6 % |
| Umsatzwachstum p.a. 3Je | 7,7 % | 6,9 % | 5,8 % | 7,2 % |
| EBIT 2022 in Mio. CHF | 785 | 420 | 239 | 287 |
| EBIT-Marge 2022 | 23,3 % | 15,8 % | 9,5 % | 13,5 % |
| Net Debt/EBITDA | 0,9 | 3,3 | 6,2 | 2,5 |
| EV/Sales 2023e | 4,81 | 3,60 | 1,88 | 3,93 |
| EV/Sales 2024e | 4,60 | 3,40 | 1,06 | 3,65 |
| EV/EBIT 2023e | 22,6 | 20,5 | 13,3 | 28,6 |
| EV/EBIT 2024e | 21,0 | 18,7 | 12,5 | 25,9 |
| KGV 2023e | 25,1 | 26,8 | 16,5 | 33,2 |
| KGV 2024e | 23,0 | 23,4 | 17,2 | 30,0 |
| Dividendenrendite 2023e | 1,5 % | keine Dividende | 0,8 % | 0,9 % |
Demant
Demant ist ein dänisches Unternehmen für medizinische Hörgeräte. Gegründet wurde es schon 1904 und hat ein ähnliches Produktsortiment wie Sonova. Zu Demant gehören Marken wie Oticon, Sonic, aber auch Philips Hearing Solutions.
Im Vergleich zu Sonova ist Demant aber deutlich kleiner. Auch die Marge liegt mit 15,8 % unter der von Sonova. Als Investor macht außerdem die fehlende Dividende die Aktie vergleichsweise unattraktiv.
GN Store Nord
GN Store Nord ist ebenfalls ein dänisches Unternehmen. Im Gegensatz zu Demant ist es aber nicht nur im Bereich der Hörgeräte aktiv, sondern bietet auch weitere Audiolösungen an. Beispielsweise Headsets aber auch In-Ear-Kopfhörer.
Bei GN beeindruckt vor allem das Wachstum. Das lag in den letzten 10 Jahren bei durchschnittlich 11,6 % pro Jahr. Und das ist kaum durch Übernahmen getrieben. GN ist dafür aber deutlich kleiner und befindet sich noch im Modus eines kleinen, aber schnell wachsenden Unternehmens. Das zeigt auch die operative Marge von gerade einmal 9,5 %.
Amplifon
Amplifon ist ein italienisches Unternehmen für Hörgeräte und Dienstleistungen. Sie betreiben weltweit insgesamt 4.600 Filialen, in denen sie nicht nur Beratung anbieten, sondern auch Hörtests mit ihren Kunden machen. Zwar stellt Amplifon auch eigene Hörgeräte her, sie verkaufen in ihren Filialen aber auch andere Marken. Zum Beispiel Phonak-Geräte von Sonova.
Amplifon ist wachstumsstark, aber auch keine günstige Aktie. Mit einem erwarteten KGV für 2023 von 33,2 ist das Unternehmen im Vergleich das teuerste.
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5. Kennzahlen
5.1. Equistor-Rating
Die Sonova Aktie erreicht im Equistor-Rating 9 von 9 Punkten. Unterm Strich laufen alle wichtigen Kennzahlen in geregelten Bahnen. Der EBIT-Einbruch von 6 % durch die Pandemie ist verkraftbar und auf die Ladenschließung zurückzuführen.
5.2. Umsatzentwicklung
In den letzten 10 Jahren wuchs der Umsatz mit 7,6 % pro Jahr. In Zukunft wird ein Wachstum von 7,7 % pro Jahr erwartet. Der Einbruch 2021 ist auf die Ladenschließungen während des Lockdowns zurückzuführen, da Sonova einen Großteil des Umsatzes über Services in den Stores verdient.
5.3. EBIT und Free Cash Flow
Der operative Gewinn wuchs in den letzten 10 Jahren mit durchschnittlich 9,5 % pro Jahr. Das stärkere Wachstum ist das Produkt der vielen internen Optimierungsmaßnahmen. Der Sprung 2022 entstand teilweise durch Einmaleffekte, Zukäufe und die weiteren Maßnahmen zur Effizienzverbesserung.
Der Free-Cash-Flow stieg in den letzten Jahren relativ stabil an. 2020 bis 2022 gab es durch Kreditaufnahmen positive und durch die Pandemie negative Ausschläge.
Die EBIT- und die Bruttomarge liegen deutlich auseinander. Denn Hörgeräte selbst sind sehr teuer und werden in relativ geringer Stückzahl verkauft. Das erhöht die Bruttomarge. Allerdings sind die Forschungs- und Entwicklungskosten enorm hoch, weshalb die operative Marge dagegen klein wirkt.
5.4. Ausschüttungen
Sonova ist zu 96 % ein zuverlässiger Dividendenzahler. Seit der Einführung der Sonova Dividende 1998 hat Sonova bis auf 1 Jahr jedes Jahr gezahlt. Während der Pandemie wurde sie ausgesetzt. Als Vorsichtsmaßnahme.
2022 wurde dafür eine Schippe draufgelegt. 2023 liegt der Konsens für die Dividende etwas darunter. Es ist allerdings unwahrscheinlich, dass Sonova senkt. Wir gehen eher davon aus, dass die Sonova Dividende gleich bleibt.
Steuer auf Dividenden in der Schweiz. In der Schweiz zahlt man auf Dividenden 35 % Quellsteuer zuzüglich 10 % Steuern in Deutschland, Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls Kirchensteuer. In der Regel landen von theoretischen 1.000 € Dividende erstmal nur 545 € auf dem Konto.
Ein Teil der Steuern ist aber per Formular rückforderbar. Nämlich 20 % oder in diesem Beispiel 200 €. Einfach ist das aber nicht. Dazu gibt es aber unzählige Anleitungen im Netz. Wichtig: Man braucht einen sogenannten Tax Voucher von der Depotbank. Manche verlangen dafür eine Gebühr. Bei Max Blue, Consors und der ING gibt es diese allerdings zum aktuellen Zeitpunkt kostenlos.
Die Dividendenrendite liegt aktuell bei 1,5 %. Das ist historisch betrachtet attraktiv, da es über dem Schnitt der letzten 10 Jahre liegt.
Sonova kauft relativ regelmäßig Aktien zurück. Im Schnitt 0,9 % pro Jahr. Auch für die Zukunft sind weitere Aktienrückkaufprogramme denkbar. Allerdings wird das erst der Abschluss des Geschäftsjahres im Mai zeigen.
5.5. Bilanzanalyse
Nettoschulden. Sonova hatte 2022 Nettoschulden in Höhe von 873 Millionen Franken. Das ergibt ein Verhältnis zum operativen Gewinn von 0,9. In den folgenden Quartalen hat sich das Unternehmen aber weiter verschuldet. Mittlerweile beträgt das Verhältnis etwa 1,9. Das ist aber noch vollkommen im angemessenen Rahmen.
Rating. Sonova besitzt aktuell kein Kredit-Rating.
Goodwill. Der Goodwill von Sonova betrug 2022 2,3 Milliarden Franken. Das entspricht 41 % der Assets und 14 % der Marktkapitalisierung. Das ist nicht wenig. Außerdem wurde der Goodwill in den letzten Jahren häufig durch einzelne größere Übernahmen aufgebaut. Nicht schön. Sollte man im Auge behalten.
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6. Chancen und Risiken
Die Chancen und Risiken eines Unternehmens analysieren wir mit Hilfe eines aufgeteilten SWOT-Modells. Dabei betrachten wir zuerst die Stärken und Schwächen. Anschließend die daraus entstehenden Chancen und Risiken.
6.1. Sonovas Stärken
Marktführer. Sonova ist die #1 für Hörgeräte und hat damit eine bequeme Stellung für die Zukunft.
Breites Produktportfolio. Neben verschiedenen Marken und Preiskategorien bei Hörgeräten und Cochlea-Implantaten hat Sonova mittlerweile auch einen Consumer-Bereich, um zusätzlich zu diversifizieren.
Starke Marken. Phonak, UNITRON, AB und auch Sennheiser sind bekannte Marken. Das hilft beim Vertrieb der Produkte besonders, weil sie häufig von HNO-Ärzten empfohlen werden.
Solide Kennzahlen. Über die Bank weg hat Sonova top Zahlen. Das spiegelt sich in einem Equistor-Rating von 9 von 9 Punkten wider.
Hohe Qualität. Die Produkte von Sonova stehen für eine hohe Qualität. Das ist im Bereich der Hörgeräte besonders wichtig, weil sie sonst als unangenehme Last wahrgenommen werden.
6.2. Sonovas Schwächen
Wenig Präsenz in Asien. Der asiatisch-pazifische Markt ist mit knapp 10 % Marktanteil noch unterrepräsentiert. Sonova wächst dort auch nicht besonders stark. Ob die jüngsten personellen Maßnahmen das ändern, müssen wir weiter beobachten.
Hoher Wettbewerb. Der Markt ist zwar konzentriert, aber das hat dafür gesorgt, dass nur die stärksten Konkurrenten überlebt haben. Gegen die muss sich Sonova wehren.
Teures Produkt. Hörgeräte kosten oft mehrere Tausend Euro. In der Regel werden nur die Standardmodelle von der Krankenkasse übernommen. Wenn es teurer wird, müssen Patienten selbst in die Tasche greifen. Das macht Verkäufe manchmal schwer.
Wenig Erfahrung im Konsumentenbereich. Mit der Übernahme der Consumer-Sparte von Sennheiser hat sich Sonova in einem neuen Bereich positioniert. Inwiefern sie es schaffen, dort Wachstum zu erzeugen, bleibt abzuwarten. Denn bisher haben sie lediglich Erfahrung im Vertrieb medizinischer Hörgeräte.
Steigende Verschuldung. In den letzten Jahren hat Sonova einige Unternehmen übernommen. Das hat die Bilanz mit Schulden und Goodwill aufgebläht.
6.3. Sonovas Chancen
Ältere Bevölkerung. Sonova profitiert ganz klar davon, dass wir immer älter werden. Gleichzeitig brauchen immer mehr Menschen ein Hörgerät, weil sie durch Kopfhörer oder Umweltgeräusche Hörschäden erleiden.
Steigende Akzeptanz von Hörgeräten. Weil Hörgeräte immer kleiner werden, aber auch weil es nichts Unnormales mehr ist, etwas im Ohr zu haben (siehe AirPods), wird es einfacher, Menschen für ein Hörgerät zu begeistern.
Noch nicht erschlossene Märkte. Der asiatische Markt ist für Sonova aktuell eine Schwäche, die sie aber in eine Wachstumschance verwandeln können. Sie arbeiten daran.
Konsumentenbereich. Durch den Eintritt in den Konsumentenbereich sollten wir uns nicht überzogenen Wachstumsphantasien hingeben. Der Consumer-Bereich von Sennheiser war bisher kein Wachstumswunder, sondern schrumpfte sogar leicht. Das könnte Sonova aber ändern und dort mit Know-How bessere Produkte schaffen.
Marktkonsolidierung. Viele kleinere Anbieter von Hörgeräten wurden mittlerweile aufgekauft. Vor ein paar Jahrzehnten gab es noch über 150. Mittlerweile noch 5. Sonova könnte dadurch aber weiter wachsen. Denn, dass sie als größter Anbieter aufgekauft werden, ist eher unwahrscheinlich.
6.4. Sonovas Risiken
Verdrängung durch Konkurrenz. Trotz Marktführerschaft sollte man das Risiko des Wettbewerbs nicht unterschätzen. Auch Sonova kann in diesem hart umkämpften Markt zugrunde gehen.
Markteintritt von Big Tech. Apple, Microsoft und andere Tech-Firmen wissen um den Markt für Hörgeräte. Und bewegen sich, im Fall von Apple mit den AirPods, gefährlich nahe an einem günstigen Ersatz für klassische Hörgeräte. Eintritte sind nicht unwahrscheinlich.
Regulatorische Veränderungen. Der Markt wird stark reguliert. Denn Hörgeräte sind medizinische Geräte. Allerdings gab es in den USA vor ein paar Jahren schon eine Gesetzesänderung, sodass “Basishörgeräte” auch ohne Rezept verkauft werden konnten. Das öffnet die Tore für günstigere Anbieter. Große Auswirkungen hat das bis jetzt aber nicht gezeigt.
Fachkräftemangel. Hörgeräteakustik ist kein besonders beliebtes Fachgebiet. Hersteller haben größte Mühe, Fachkräfte zu finden und auszubilden. Auch das ist ein Grund für die Konsolidierung der letzten Jahre.
Rezession. Basishörgeräte werden von der Krankenkasse übernommen. Wer etwas Besseres möchte, der muss draufzahlen. Daran verdient Sonova natürlich mehr. Sollte die Wirtschaft in den nächsten Jahren abrutschen, Jobs verloren gehen, wird sich seltener für die Topmodelle entschieden. Das Wachstum wird leiden.
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7. Bewertung
7.1. Historische Multiple-Bewertung
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Sonova Aktie liegt aktuell bei 26. Es liegt damit etwa 5 % unter dem Median von 27,5. Damit scheint die Aktie unterbewertet.
Das Verhältnis von Enterprise Value zu EBIT beträgt aktuell 23,5 und liegt damit etwa 6 % über dem Median von 22,1. Das deutet auf eine Überbewertung hin.
Das Verhältnis von Enterprise Value zu Sales der Sonova Aktie liegt bei 5 und damit 16 % über dem Median von 4,3. Auch hier deutet alles auf eine Überbewertung hin.
7.2. Discounted-Cash-Flow-Bewertung
Für die Sonova Aktie haben wir eine zusätzliche Bewertung anhand eines DCF-Modells verwendet. Dabei berechnen wir den Firmenwert auf Basis der zukünftigen Free Cash Flows, die die Sonova Aktie erwirtschaftet.
Die Kriterien für die Berechnung haben wir anhand von drei Komponenten geschätzt: Wir haben die Zielwerte des Managements verwendet, die Analystenschätzungen und unsere eigenen Überlegungen.
Umsatzwachstum
In den Jahren bis 2030 wird das Wachstum bei etwa 6 bis 8 % pro Jahr liegen. Wir haben uns dabei am Marktwachstum und an den Schätzungen des Managements orientiert. Das geht mittelfristig von Wachstumswerten von 6 bis 9 % pro Jahr aus.
EBIT-Marge
Die operative Marge wird bei 22 % bis 25 % liegen. Durch weitere Zukäufe, bei denen Synergien genutzt werden können und Optimierungsprogramme sehen wir dafür langfristig das Potenzial.
Abschreibungen
In der Vergangenheit betrug der Anteil der Abschreibungen vom Umsatz im Mittel 4 %. Diesen Wert haben wir auch für die Zukunft angesetzt.
Investitionsausgaben
Die Investitionen in Anlagen und Sachgüter lagen in der Vergangenheit im Mittel bei 3 %. Deshalb gehen wir von einer ähnlichen Entwicklung auch in der Zukunft aus.
Veränderungen im Umlaufvermögen
Die Veränderung des Umlaufvermögens schätzen wir anhand der historischen Entwicklung ab. Die lag bei etwa 0,4 bis 0,6 %. So haben wir es auch fortgeführt.
Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten (WACC)
Die Kapitalkosten setzen sich aus Sonovas Eigen- und Fremdkapitalkosten zusammen. Wir haben eine langfristige S&P500-Rendite von 9,0 % pro Jahr für die Eigenkapitalkosten unterstellt. Sonovas durchschnittliche Kapitalkosten kommen auf 8,3 % pro Jahr.
Ergebnis
Der faire Kurs der Sonova Aktie liegt in unserem DCF-Modell bei 303,78 Schweizer Franken. Damit ist die Sonova Aktie mit 278 Franken unterbewertet. Wir halten eine 10-jährige Renditeerwartung von 10 % pro Jahr für realistisch.
| Kurs | Renditeerwartung |
|---|---|
| 140 Schweizer Franken | 17,8 % |
| 160 Schweizer Franken | 16,2 % |
| 180 Schweizer Franken | 14,9 % |
| 200 Schweizer Franken | 13,7 % |
| 220 Schweizer Franken | 12,6 % |
| 240 Schweizer Franken | 11,6 % |
| 260 Schweizer Franken | 10,7 % |
| 278 Schweizer Franken | 10,0 % |
| 300 Schweizer Franken | 9,1 % |
| 320 Schweizer Franken | 8,4 % |
| 340 Schweizer Franken | 7,8 % |
| 360 Schweizer Franken | 7,2 % |
| 380 Schweizer Franken | 6,6 % |
| 400 Schweizer Franken | 6,0 % |
| 420 Schweizer Franken | 5,5 % |
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8. Fazit
“Die Sonova Aktie ist bei einem Kurs von 278 Schweizer Franken und einer Renditeerwartung von 10,0 % kaufenswert.”
Philipp Weinacht
Geschäftsführer Equistor GmbH
Sonova ist Marktführer für Hörgeräte. Das Unternehmen hat sich innerhalb der letzten knapp 80 Jahre diese Stellung über kontinuierliches Wachstum gesichert. Auf dem Weg dorthin hat es kluge Übernahmen getätigt und bietet ein breites Produktspektrum von normalen Hörgeräten bis Cochlea-Implantaten an.
Der Vorstoß zum normalen Audio-Konsumenten. 2022 wurde die Übernahme der Consumer-Sparte von Sennheiser abgeschlossen. Sonova verkauft also jetzt auch Kopfhörer für Profis und Musikliebhaber. Aus unserer Sicht eine naheliegende Erweiterung.
Allerdings muss im asiatischen Markt noch eine stärkere Präsenz aufgebaut werden. Dort konnte das Unternehmen im letzten vollen Geschäftsjahr nur um 19 % wachsen. Das ist vergleichsweise wenig, wurde aber in den letzten Quartalen zunehmend besser.
Der Hörgerät-Markt wächst mit 6,9 % pro Jahr. Eine alternde Bevölkerung, bessere Technologien und zunehmende Akzeptanz von Hörgeräten stemmen das Wachstum. Der Markt ist auf fünf große Teilnehmer konzentriert, da Forschung und Entwicklung so teuer sind, dass es sich für kleine Unternehmen nicht lohnt.
Sonova zahlt 1,5 % Dividendenrendite. Historisch ist das etwas überdurchschnittlich. Im Mittel macht man damit aber einen guten Deal. Das Sonova Dividendenwachstum lag auf 10 Jahre betrachtet bei beeindruckenden 13,9 % pro Jahr. Die Ausschüttungsquote liegt bei angemessenen 40 % des Gewinns.
Das größte Risiko für Sonova sehen wir im Eintritt großer Tech-Firmen. Mit Sennheiser geht Sonova in den Konsumentenbereich. Aus Sicht von Apple oder Samsung besteht aber auch die Möglichkeit, in den medizinischen Bereich vorzudringen. Dann wäre Sonova auf einmal nicht mehr der größte Player.
Chancen sehen wir in der internationalen Expansion und dem organischen Wachstum des Marktes. In Asien hat Sonova noch einiges an Wachstumsmöglichkeiten. Gleichzeitig wird das zukünftige Wachstum vor allem durch die allgemein steigende Nachfrage nach Hörgeräten gestützt.
Sonova erreicht 9 von 9 Punkten im Equistor-Rating. Ein grandioser Wert, der die Unternehmensqualität nochmal unterstreicht. Sonova ist ein wachstumsstarkes und gleichzeitig grundsolides Unternehmen.
Wir halten die Sonova Aktie bei einer Renditeerwartung von 10 % für kaufenswert. Die Aktie befindet sich historisch betrachtet ungefähr bei einem fairen Wert. Den Dauerläufer hat man selten günstig bekommen. Aktuell besteht die Möglichkeit, die Aktie zu einem KGV von 26 einzusammeln.
Die Aktie ist etwas für Dividendenfans, die gleichzeitig nicht auf Wachstum verzichten wollen. Und deren Gesundheitsbereich im Depot noch unterrepräsentiert ist. Hier bekommt man den Marktführer einer Sparte, die viele Investoren nicht auf dem Schirm haben.
Wir helfen dir zum perfekten Depot!
Philipp Weinacht
Co-Gründer und Geschäftsführer von Equistor
Bei Equistor bin ich als Geschäftsführer für die Erstellung und Qualität unserer Aktienanalysen verantwortlich. Als Team steigen wir tief in die Geschäftsmodelle von Unternehmen ein, um die wesentlichen Werttreiber herauszufinden. Im Rahmen meiner eigenen Investmentstrategie setze ich auf eine Mischung aus vielversprechenden Wachstumswerten und soliden Dividendenzahlern. Besonders spannend finde ich Unternehmen mit starken Marken und einem tiefen Burggraben.
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9. Quellen
| Lesenswerte SeekingAlpha-Artikel | Hearing Aids Legislation Bodes Well For Sonova Sonova: A Pricey Recovery Play Sonova Seeing Strong Execution Collide With Macro Uncertainties Sonova: Buy This Beneficiary Of An Aging Population |
| Markt Hörgeräte | Precedence Research |
| Management | Sonova Vergütung |
| Geschichte | Sonova |
| Übernahme Sennheiser | Sonova Sennheiser |
| Partnerschaften China | Sonova |
| Demant | Demant |
| GN Store Nord | GN Store Nord |
| Amplifon | Amplifon |
